摘要
展望2026年，有色行業(yè)有望迎來貨幣、需求和供應(yīng)共振向上的牛市。貨幣側(cè)，美聯(lián)儲重啟降息，疊加去美元化趨勢日益強(qiáng)化，我們認(rèn)為全球流動性對有色資源品為代表的實物資產(chǎn)的追捧有望進(jìn)一步強(qiáng)化。需求側(cè)，我們認(rèn)為，隨著美國對等關(guān)稅政策的調(diào)整逐步收官，全球產(chǎn)業(yè)鏈體系正在深刻重塑，在全球財政貨幣雙寬松的背景下，有色需求正在逐步加速，包括AI、電力、新能源、高端裝備制造等新興行業(yè)的崛起，歐美再工業(yè)化、新興市場國家工業(yè)化、中國的穩(wěn)增長，以及在地緣政治風(fēng)險提升的背景下針對戰(zhàn)略性資源的安全庫存提升和戰(zhàn)略收儲等。供應(yīng)側(cè)，過去十年資本開支不足所導(dǎo)致的當(dāng)前供應(yīng)彈性較低仍將困擾有色礦業(yè)。逆全球化背景下，資源國對戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)的管控日益強(qiáng)化，也使得供應(yīng)擾動不僅來源于產(chǎn)業(yè)自身，還平添了諸多政策層面的不確定性。
貴金屬方面，我們認(rèn)為實際利率下降和去美元化有望實現(xiàn)共振，進(jìn)一步驅(qū)動金價走牛。同時，隨著貴金屬配置流動性的擴(kuò)散和全球工業(yè)需求逐步回升，白銀有望受益于金價上行和金銀比價的修復(fù)，體現(xiàn)出強(qiáng)勁的上行彈性?；窘饘俜矫?，考慮AI、電力、新能源、高端裝備制造等新興需求的崛起，以及供應(yīng)側(cè)資本開支不足和供應(yīng)擾動增加，我們認(rèn)為，以銅、鋁、錫為代表的基本金屬有望在2026年迎來亮眼表現(xiàn)。新能源金屬和戰(zhàn)略性小金屬方面，資源國對戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)的管控和收儲日益強(qiáng)化，正在重塑相關(guān)品種的供需平衡表。我們預(yù)計鈷、天然鈾、鎢、稀土、銻等為代表的品種仍將維持牛市格局，價格中樞有望系統(tǒng)性抬升。
在有色價格整體上行的背景下，疊加各國對關(guān)鍵礦產(chǎn)資源鼓勵性政策的推動，我們認(rèn)為，有色礦業(yè)公司有望迎來重大發(fā)展機(jī)遇期，配置價值凸顯。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲降息受阻；需求低于預(yù)期；供應(yīng)擾動低于預(yù)期等。
正文
黃金：實際利率下降與去美元化共振，黃金仍將閃耀
展望2026年，我們認(rèn)為金價仍處于牛市通道。從實際利率角度看，一是隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步趨冷，我們預(yù)計美聯(lián)儲依然有較大的降息空間。二是考慮到關(guān)稅政策影響，美國通脹較為頑固，隨著貨幣環(huán)境逐步寬松，不排除出現(xiàn)通脹抬頭、甚至類滯脹的風(fēng)險。但是考慮到特朗普政府具有鮮明“鼓勵通脹”特征的政策本質(zhì)是通過提升制造業(yè)回流的投資回報率，達(dá)到供應(yīng)鏈重構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)，這使得美國貨幣政策的基本取向并非一味地扼殺通脹，而是避免通脹失控即可。這意味著2026年美國實際利率水平或?qū)⒅鸩竭~入下降通道，且下探空間較大。
從去美元化角度看，我們認(rèn)為，在前所未見大變局背景下，貨幣體系的競爭和全球產(chǎn)業(yè)體系的重構(gòu)是一個硬幣的兩面，在大變局塵埃落定之前，黃金作為全球貨幣體系亂局中穩(wěn)定的“錨”將愈發(fā)稀缺，這將決定黃金牛市的持續(xù)性較強(qiáng)；而大變局演化的劇烈程度，決定了市場巨量流動性配置實物黃金需求的急迫程度，這將對剛性較強(qiáng)的黃金供應(yīng)帶來沖擊，也將導(dǎo)致金價的高度難以預(yù)測，出現(xiàn)“上不封頂”的特征。
具體地看，我們認(rèn)為，各國央行、金融機(jī)構(gòu)和民間對實物黃金的配置有望進(jìn)一步加劇黃金的短缺。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，1H25全球黃金需求2384.6噸，同比+13%，環(huán)比-5%。從需求結(jié)構(gòu)來看，1H25黃金需求呈現(xiàn)三個特征，一是全球央行購金趨勢雖略有弱化，但仍延續(xù)。1H25全球央行凈購金415噸，同比-21%，環(huán)比-26%。2024年11月中國央行重啟購金，已連續(xù)11個月增持。二是1H25全球黃金ETF凈流入達(dá)到397噸，創(chuàng)下自2020年以來的最高上半年紀(jì)錄，同環(huán)比大幅上升。我們認(rèn)為，隨著逆全球化趨勢不斷深化，在2025年上半年美國利率體系仍居高位的背景下，歐美黃金ETF的大舉流入，也已開始體現(xiàn)出和央行購金類似的“去美元化”傾向，表現(xiàn)出與美國實際利率脫敏的特征。三是民間購金在金價高企的背景下，占黃金消費比例40%以上的珠寶消費1H25同環(huán)比分別下滑18%和27%，但金條和金幣投資同比增速已經(jīng)擺脫2023、2024年-3.2%、-0.5%的同比下滑態(tài)勢，1H25同比、環(huán)比均增長6%。
基本金屬：新興需求崛起疊加供給受限推動價格上升
銅：2026年供需短缺進(jìn)一步明朗，銅價牛市主升浪已經(jīng)來臨
展望2026年，2025下半年的供應(yīng)擾動打破了供需弱平衡，2026年供需短缺進(jìn)一步明朗。一是銅礦供應(yīng)擾動頻發(fā)。多個世界級核心礦山近期相繼因自然災(zāi)害、安全事故等“黑天鵝”事件而被迫大幅下調(diào)產(chǎn)量指引。二是考慮到2025年銅冶煉長單加工費已回落至1992年以來最低，我們認(rèn)為2026年精煉產(chǎn)能投放壓力或有所弱化。三是降息交易持續(xù)強(qiáng)化。CME預(yù)計2025-2026年合計或有五次降息，且2025年內(nèi)仍有兩次降息，降息之后對美國地產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)將帶來趨勢性的需求拉動，而AI的需求拉動也在逐漸顯性化。
更重要的是，銅的中長期供需短缺的格局愈加清晰。供給側(cè)看，近年來銅價對供給擾動敏感性增強(qiáng)，本質(zhì)上反映出過去十年資本開支不足，使得當(dāng)前的新增產(chǎn)能愈加捉襟見肘，難以覆蓋每年的擾動。需求側(cè)看，新興需求方興未艾。行業(yè)層面，第一，清潔能源領(lǐng)域或?qū)⒋蜷_銅需求新的成長空間。據(jù)我們測算，2026年清潔能源用銅量將增長至422萬噸，總需求占比將達(dá)12.1%，2024-2026年清潔能源領(lǐng)域銅需求CAGR達(dá)到13%。第二，全球電網(wǎng)投資有望穩(wěn)健增長。BNEF預(yù)計在凈零情景（NZS）下，2022-2030年間全球電網(wǎng)投資CAGR為12%，2022-2030年間電網(wǎng)投資總額為21.4萬億美元。我們測算歐洲電力用銅于2030年有望達(dá)到134萬噸，2023-2030年CAGR為8%，美國電力用銅于2030年有望達(dá)到142萬噸，2023-2030年CAGR為16%。第三，AI+數(shù)據(jù)中心電力需求周期大幕拉開。BNEF預(yù)計2025年全球數(shù)據(jù)中心用銅約為40萬噸，2028年有望達(dá)到56萬噸，CAGR達(dá)12%。地域?qū)用妫覀冋J(rèn)為東南亞與南亞銅需求有望受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、經(jīng)濟(jì)增長、城市化進(jìn)程加快以及清潔能源領(lǐng)域的突破等。據(jù)Woodmac測算，東南亞及南亞2023-2026年精煉銅需求量CAGR為12%，其合計全球需求占比或從2022年的7.18%達(dá)到2026年的9.63%。
2025-2027年全球銅供需缺口逐漸擴(kuò)大。根據(jù)我們測算，2024-2027年需求CAGR為2.6%；供給端，2025年后銅礦及精煉銅供給增速系統(tǒng)性降低至2%以內(nèi)，2024-2027年銅礦供給CAGR為1.03%，精銅供給CAGR為1.4%。供需平衡方面，全球銅供需從2024年開始已步入短缺，我們預(yù)計2025-2027年全球精煉銅將分別短缺27萬噸、46萬噸和58萬噸，分別占當(dāng)年需求的0.8%、1.3%和1.6%。建議關(guān)注銅礦自給率高、有較強(qiáng)增儲上產(chǎn)和外延并購潛力的龍頭標(biāo)的。
鋁：供需趨緊有望推動鋁價進(jìn)入牛市，鋁板塊重估大勢所趨
展望2026年，我們認(rèn)為鋁價牛市有望開啟，鋁板塊重估大勢所趨。需求側(cè)，美國關(guān)稅政策雖一定程度上擾動需求，但全球?qū)捤韶斦泿耪吖舱裼型纳坪暧^預(yù)期，推動鋁需求改善。我們認(rèn)為，一是國內(nèi)地產(chǎn)鋁需求下滑，但在持續(xù)的地產(chǎn)優(yōu)化政策背景下有望逐步企穩(wěn)。二是以舊換新等政策有望持續(xù)帶動傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，我們預(yù)計國內(nèi)合計占比30%的交運和家電需求有望獲得提振。三是新能源汽車及光伏領(lǐng)域的“新三樣”鋁需求增長方興未艾，我們測算2024-2030年全球新興需求占比有望從12.5%提升至19.4%；此外AI和數(shù)據(jù)中心帶來的新增鋁需求不容小視。四是我們預(yù)計海外美國再工業(yè)化需求有望回升，南亞和東南亞、中東等經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，亦有望加快拉動國內(nèi)鋁材出口。供給側(cè)，全球電解鋁產(chǎn)能剛性凸顯，供需缺口有望持續(xù)擴(kuò)大。一是國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能觸頂，據(jù)ALD，截至10月初，國內(nèi)建成產(chǎn)能達(dá)4499.7萬噸/年，已經(jīng)觸及供給側(cè)改革政策天花板，國內(nèi)電解鋁開工率已高達(dá)98%。二是前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產(chǎn)能雖有恢復(fù)，但難以快速復(fù)產(chǎn)。三是根據(jù)我們實地調(diào)研，印尼目前電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃雖達(dá)1000萬噸，但考慮投資和運行成本較高，產(chǎn)能投放緩慢。海外其他地區(qū)如非洲、中東雖也有增產(chǎn)預(yù)期，但整體體量較小。我們的測算表明，2024-2030年全球電解鋁年均供給增速為1.4%，而需求增速達(dá)到1.8%，供需缺口擴(kuò)大有望持續(xù)支撐鋁價。鋁價向好背景下，成本承壓有望驅(qū)動噸鋁利潤進(jìn)一步走闊，但鋁土礦供應(yīng)不確定性可能仍會擾動成本。一是氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)釋放壓制價格，供需面上難以出現(xiàn)大幅上漲趨勢；但值得注意的是，鋁土礦由于長期的地域錯配導(dǎo)致全球鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)的脆弱性在逐步提升，且鋁土礦主產(chǎn)國幾內(nèi)亞面臨政權(quán)更替，鋁土礦和氧化鋁價格的潛在波動在增加。二是對于煤炭，受到需求偏弱掣肘，煤價中樞有望維持平穩(wěn)或小幅下降。
錫：半導(dǎo)體景氣度持續(xù)提升疊加供應(yīng)擾動頻發(fā)，錫價中樞有望穩(wěn)步抬升
展望2026年，我們認(rèn)為隨著緬甸復(fù)產(chǎn)壓力的逐步釋放，降息交易縱深發(fā)展，錫價有望逐步回升。需求方面，據(jù)iFinD，8月份全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)649億美元，同/環(huán)比+22%/+4%，持續(xù)刷新歷史最高點。我們認(rèn)為，受AI驅(qū)動的算力基建、智能設(shè)備創(chuàng)新周期及汽車電動化/智能化的拉動，以及國內(nèi)以舊換新等穩(wěn)增長政策的實施有望推動家電、汽車等領(lǐng)域?qū)﹀a焊料的需求。供應(yīng)方面，印尼打擊錫礦非法走私加劇供應(yīng)擾動[1]，緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)進(jìn)展緩慢且目前其錫礦出口量仍處于停產(chǎn)后低位。根據(jù)我們測算，2026-2030年全球錫行業(yè)供需平衡為-6.3、+0.3、+3.1、-0.8、-10千噸，占當(dāng)年需求比例分別為-1.5%、+0.1%、+0.7%、-0.2%、-2%。
新能源和戰(zhàn)略性小金屬：全球戰(zhàn)略調(diào)控重塑供需平衡表，戰(zhàn)略價值重估正當(dāng)時
鈷：供需收緊有望推升鈷價，鈷金屬戰(zhàn)略重估正當(dāng)時
展望2026年，我們認(rèn)為，受益于剛果金出口配額管理和全球?qū)捤烧吖舱瘢拑r依然有望延續(xù)牛市格局。
供應(yīng)方面，10月11日，剛果（金）戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場監(jiān)管局（ARECOMS）宣布鈷出口配額明細(xì)[2]，我們測算其2026、2027年的鈷年度總出口配額占2024年剛果（金）鈷產(chǎn)量僅44%，基本配額占比僅40%。
需求方面，我們認(rèn)為三元電池在高端長續(xù)航市場具有明顯優(yōu)勢，滲透率有望逐步觸底，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)有望打開三元電池的需求空間。根據(jù)我們測算，2025-2027年全球鈷行業(yè)供需缺口占當(dāng)年需求比例超10%，供需偏緊有望推動鈷價中樞系統(tǒng)性抬升。正如我們在《鈷：剛果（金）延長鈷出口禁令3個月，鈷價有望迎來第二輪上漲》[3]提到，剛果（金）鈷出口禁令主要有兩個意圖，提振鈷價遏止戰(zhàn)略資源低價外流，及通過管控戰(zhàn)略資源提升國際話語權(quán)。
供應(yīng)大幅收縮推動原料價格漲幅更大，掌握鈷原料現(xiàn)貨的平臺或主導(dǎo)市場價格，并提升價格彈性。一是2024年剛果（金）鈷產(chǎn)量占比達(dá)76%，其供應(yīng)收縮50%以上對全球供應(yīng)造成較大影響，鈷原料表現(xiàn)出更大漲幅。據(jù)生意社、亞洲金屬網(wǎng)，截至10月11日，鈷中間品、MB鈷、金屬鈷價格較2月24日漲幅分別為185%、107%、123%。二是考慮到部分礦企簽訂長協(xié)訂單，我們認(rèn)為鈷產(chǎn)品價格或由掌握鈷原料現(xiàn)貨的平臺主導(dǎo)，少數(shù)平臺掌握定價權(quán)或加劇價格波動并提升價格彈性。其中嘉能可、剛果（金）政府平臺、歐亞資源配額占比分別為20%、17%、11%。
鋰：國內(nèi)礦權(quán)擾動緩解，鋰價有望重回震蕩下行趨勢
2025年下半年，碳酸鋰價格的交易圍繞國內(nèi)青海鹽湖和宜春鋰礦的供給擾動展開。整體來看，前期停產(chǎn)礦山采礦權(quán)證合規(guī)化的進(jìn)程推進(jìn)順利，礦權(quán)問題對供給的擾動正在逐步恢復(fù)。我們認(rèn)為，礦權(quán)問題的恢復(fù)將使鋰價的核心邏輯重回基本面，短期下游鋰電需求旺季對價格形成支撐，但是整體供需延續(xù)過剩格局，未來價格下行或?qū)磉M(jìn)一步的供給出清。我們認(rèn)為，一是終端需求具備短期支撐，受到需求旺季和海外儲能訂單高景氣影響，當(dāng)前鋰電產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)逐月抬升；二是供給彈性逐步恢復(fù)，礦權(quán)擾動的緩解將帶動前期停產(chǎn)的礦山重新投入生產(chǎn)，而更高的價格對于海外礦山和鹽湖企業(yè)也具有顯著激勵作用，帶來向國內(nèi)碳酸鋰進(jìn)口增加；三是生產(chǎn)商持續(xù)降本增效導(dǎo)致成本曲線平坦化，若鋰價重回下行趨勢或?qū)で蟪杀厩€的支撐。
展望2026年，我們認(rèn)為鋰價依然將延續(xù)震蕩下行的“磨底”趨勢。考慮到在價格高位時期企業(yè)投入了過量的資本開支，偏過剩的鋰資源產(chǎn)能仍需要較長時間消化，我們預(yù)計鋰價依然將延續(xù)震蕩下行的“磨底”趨勢，遠(yuǎn)期的供需過剩會隨著資本開支放緩、在產(chǎn)項目減停產(chǎn)和需求持續(xù)增長逐步緩解。考慮到價格下降帶來供給收縮的影響，我們預(yù)計2025-2027年全球鋰供需平衡分別為+25.9萬噸LCE、+18.9萬噸LCE、+23.9萬噸LCE，對應(yīng)總需求的比例分別為+19%、+12%、+13%。
鈾：基金采購帶動鈾價修復(fù)，戰(zhàn)略屬性與AI需求驅(qū)動估值重估
展望2026年，我們認(rèn)為，基金采購與供給受限帶動鈾價修復(fù)，戰(zhàn)略屬性與AI需求驅(qū)動估值重估。天然鈾價格從今年4月中旬低點的64美元/磅修復(fù)至當(dāng)前的78美元/磅，在現(xiàn)貨和長貿(mào)簽約量改善尚不明顯的背景下，價格修復(fù)主要受益于實物基金采購和供給增量受限。
從供需看，一是實物基金采購帶動二次供需收緊。Sprott實物信托基金獲得融資后持續(xù)購買天然鈾，截至2025年10月9日，Sprott持有天然鈾總量2.8萬噸，較重啟購買的三個月前增加2539tU，占2025年全球供給的3.5%；2）Yellow Cake宣布以75.1美元向哈原工采購133萬磅（511tU）天然鈾，占2025年全球供給的0.7%，實際商品交付將在2026年完成。二是供給增量受限。哈原工于8月公布2026年產(chǎn)量指引，確認(rèn)2026年不會按照100%產(chǎn)能利用率生產(chǎn)，其實際產(chǎn)量可能相比地下采礦協(xié)議的名義水平有20%以內(nèi)的差距；二是Cameco由于開發(fā)延遲下調(diào)2025年McArthur River產(chǎn)量指引300-400萬磅（1153-1538tU）。
鎢：供需關(guān)系維持緊缺態(tài)勢，鎢價有望在高位回調(diào)企穩(wěn)后繼續(xù)走牛
全球鎢供給增速維持偏緊態(tài)勢。國內(nèi)供給因礦石品位下降、環(huán)保督查趨嚴(yán)等因素持續(xù)承壓。2025年上半年，中國鎢礦生產(chǎn)指標(biāo)5.8萬噸，較去年同期收縮4000噸，同比-6.5%。海外僅哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦或貢獻(xiàn)主要供給增量，公司預(yù)計2H25鎢精礦產(chǎn)量為3600噸左右。海外其他項目受融資節(jié)奏、環(huán)境許可證等因素制約，投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
受新興產(chǎn)業(yè)、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等因素驅(qū)動，全球鎢需求增速依然有較強(qiáng)支撐。國內(nèi)方面，受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、雅江水電工程等驅(qū)動，我們認(rèn)為國內(nèi)PCB刀具、傳統(tǒng)礦用工具等需求有望迎來提升。海外方面，戰(zhàn)略囤庫有望開啟。據(jù)USGS，美國鎢庫存在2022年時已降至歷史低位，并且在2025財年對鎢的潛在獲取量（Potential acquisitions）為2041金屬噸。
長期看，我們預(yù)計全球鎢供需關(guān)系仍將維持緊缺，有望支撐鎢價中樞持續(xù)上行。我們的測算表明，按鎢金屬量算，考慮到哈薩克斯坦鎢礦投產(chǎn)，我們預(yù)計全球鎢的供需缺口在2025年或小幅收窄至1.78萬噸，占全球原鎢需求的比例為17.4%。此后2026-2028年供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大至1.85/1.88/1.92萬噸，占全球原鎢需求的比例分別為-17.6%/-17.5%/-17.5%。
稀土：供需偏緊推升價格中樞，戰(zhàn)略配置價值上升
從主流輕稀土產(chǎn)品氧化鐠釹國內(nèi)的供需平衡來看，一是“萬物電驅(qū)”時代到來，新能源車、人形機(jī)器人等領(lǐng)域推動國內(nèi)高性能稀土永磁材料需求高速增長，據(jù)我們測算，2024-2027年國內(nèi)高性能磁材需求CAGR為13%。二是稀土永磁材料出口需求持續(xù)修復(fù)，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，今年6月份以來我國磁材出口環(huán)比持續(xù)回升，8月份出口磁材6146噸，同/環(huán)比+15%/+10%，8月出口量超出過去三年同期平均水平28%。三是MP公司自今年4月20日起暫停向我國出口稀土礦，疊加緬甸供應(yīng)擾動仍存及其他供應(yīng)增量有限的背景下，我們認(rèn)為國內(nèi)氧化鐠釹供需收緊有望推動國內(nèi)鐠釹價格中樞穩(wěn)步上行。據(jù)我們測算，2026-2027年國內(nèi)氧化鐠釹供需平衡分別為-2432、-3526噸，占需求比例分別為-2.7%、-3.6%。
從主流輕稀土產(chǎn)品氧化鐠釹全球的供需平衡來看，需求方面，“萬物電驅(qū)”時代到來，推動全球高性能稀土永磁材料需求高速增長，據(jù)我們測算，2024-2027年全球高性能磁材需求CAGR為15%。供應(yīng)方面，MP公司目前冶煉產(chǎn)能僅能消化其30%以下的礦產(chǎn)品，其大部分稀土礦變成無效供應(yīng)形成庫存堆積，疊加緬甸供應(yīng)擾動仍存及其他供應(yīng)增量有限的背景下，我們認(rèn)為全球氧化鐠釹供需收緊有望推動全球鐠釹價格中樞穩(wěn)步上行。據(jù)我們測算，2026-2027年全球氧化鐠釹供需平衡分別為-3303、-3183噸，占需求比例分別為-2.6%、-2.4%。
我國在全球稀土全產(chǎn)業(yè)鏈均占據(jù)主要供應(yīng)地位，在逆全球化背景下，稀土及磁材板塊的戰(zhàn)略配置價值日益凸顯。
文章來源
本文摘自：2025年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《有色金屬2026年展望：乘風(fēng)破浪（要點版）》
齊丁 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
王政 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
張家銘 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523040007 SFC CE Ref：BTM452
何曼文 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080524060017 SFC CE Ref：BTN249
王暢舟 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006
